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[유동성 #5] 월말, 분기 말 (특히 9월 말) 반복되는 유동성 긴축과 변동성 확대 이유 - 바젤Ⅲ의 SLR, LCR, NSFR 규제
2025. 10. 1. 9:00
유동성 에 관한 글을 4개 써오면서, 올해 9월에 '유동성 긴축으로 인한 SOFR (레포금리) 급등 이벤트' 가 발생될 것 같다는 말을 했었다.
그리고 그것이 9월 15일에 실제로 벌어졌다!(SOFR 4.51% vs IORB 4.40%)
그런데 이것은 단기 자금시장에만 영향이 있었을 뿐, 주식/채권/암호화폐 시장 에서는 '놀라울 만큼, 그 누구도 관심을 주지 않았다.
사실 이것은 2019년 9월 중순 SOFR이 10%를 넘어섰던 초유의 사태에서도 주식, 채권시장은 생각보다 조용했다.
(아마 9월 15일이 미국 국채 입찰 후 실제 자금 납입일이기 때문에, 잠시 단기 자금시장이 긴축되었을 것이다.)
좌측: 2019년 당시 SOFR 금리, 우측: 2025년 현재 SOFR 금리 (출처: FRED)
문제는 지금부터다. 실질적인 자산 시장 영향은 그 이후 9월 말에 들어서면서 크게 작용 되었다.
올해도 9월 말이 되니, 주식시장이 하락하고 채권금리가 상승하는 현상 이 보인다. 유동성 이 회수되는 전형적인 현상이다.
아래 그림을 보자. 2가지 내용을 확인할 수 있을 것이다.
1. 매 분기 하반월은 S&P500이 영 성적이 좋지 못했다. 특히 9월 말은 최악에 가깝다.
2. 12월을 제외하면, 대부분 월초가 월말 대비 S&P500 성과가 좋다.
왜 주식시장에는 이런 계절성 이벤트가 발생될까? 유동성 과 관련이 있을 것 같기는 한데 이유를 알아보고, '알파' 를 창출해서 수익을 내는 데에 이용해 보도록 하자.
월별 S&P500 상반월, 하반월 성과 (출처: BofA)
01: 금융기관의 바젤Ⅲ 규제 - 월말, 분기 말에 위험자산 매도 및 월초, 분기초에 재매수 유도
주식시장이 매월 말, 분기 말에 하락하는 이유 는 사실 매우 명확하다. 금융기관의 '바젤Ⅲ' 규제 때문이다.
2008년 글로벌 금융위기 이후, 금융기관의 건전성 확보를 위해 G20의 금융기관들은 바젤Ⅲ 규제 를 적용받게 되었다.
바젤Ⅲ 규제 를 만족하기 위해서는 현금 또는 현금성 자산 을 보유해야 하는데, 평소에는 위험자산에 투자해서 수익률을 높이다 가 보고 시점에 규제 충족을 위해 위험자산을 매도해서 현금성 자산을 확보 한 후, 보고일이 지나면 위험자산에 재투자 하는 상황이 반복적으로 발생하는 것이다.
1. 바젤Ⅲ의 유동성 규제: SLR (보완적 레버리지 비율), LCR (유동성 커버리지 비율), NSFR (안정적 순자금 조달비율)
1.1) SLR (Supplementary Leverage Ratio): 총자산(대차대조표 크기) 대비 자기자본(Tier 1) 비율, 과도한 레버리지 방지
$SLR\ =\ \frac{Tier\ 1\ 자기자본}{총\ 레버리지\ 익스포저}\ \ge \ 3.25\ \sim \ 4.5\%\ \left(금년\ 6월개정,\ 기존\ 5\sim 6\%\right)$ S L R \= T i e r 1 자 기 자 본 총 레 버 리 지 익 스 포 저 ≥ 3.2 5 ~ 4.5 % (금 년 6 월 개 정,기 존 5 ~ 6 %)
- Tier 1 자기자본: 보통주 자본 + 기타
- 총 레버리지 익스포저: 총자산 + 부외항목(지급보증, 약정, 파생상품 익스포저) + 유동화 자산 등
→ SLR 비율 충족을 위하여,분기 말마다 레포 거래 와 신규 대출 을 줄일 유인 이 생긴다. (레버리지 축소)
└ 2025년 6월 베센트 재무장관이 추진한 SLR 규제 완화의 이유. 민간 은행이 레버리지 확대를 유도한 것.
1.2) LCR (Liquidity Coverage Ratio): 외부의 자금 지원 없이 30일간 버틸 수 있는가? (단기 건전성 지표)
$LCR\ =\ \frac{고품질유동자산\ \left(HQLA\right)}{향후\ 30일간순현금유출액}\ \ge \ 100\%$ L C R \= 고 품 질 유 동 자 산 (H Q L A) 향 후 3 0 일 간 순 현 금 유 출 액 ≥ 1 0 0 %
- 고품질 유동자산 (HQLA, High Quality Liquid Assets) : 위기 상황에서도 즉각 현금으로 바꿀 수 있는 자산
└ 레벨1: 100% 현금으로 인정. 현금, 중앙은행 예치금, 국채 등
└ 레벨2A: 신용도가 매우 높은 위험자산으로 85% 인정. 고등급 회사채(AA- 등급 이상), 일부 국채 등
└ 레벨2B: 유동성이 약간 낮은 자산으로 50~75% 인정. 우량 회사채(A- 등급 이상), 일부 주식 등
- 순현금유출액: 스트레스 상황을 가정하여, 30일 동안 빠져나갈 돈(예금, 대출 등)에서 들어올 돈(대출 회수)를 뺀 금액
→ LCR 지표를 100% 넘기기 위하여 분기 말 현금 또는 현금성 자산의 확보 가 필요 하다.
1.3) NSFR (Net Stable Funding Ratio): 장기 자산을 1년 이상의 장기 안정적 자금으로 조달하고 있는가? (장기 건전성 지표)
- 가용안정자금 (ASF, Available Stable Funding): 1년 이상 금융기관에 머무를 것으로 기대되는 안정적 자금. 자기자본, 장기 부채, 장기 예금
- 필요안정자금 (RSF, Required Stable Funding): 금융기관의 보유 위험자산의 종류와 유동성에 따라 필요한 안정적인 자금의 양
→ NSFR 지표를 100% 넘기기 위하여 분모의 축소, 즉 위험자산의 축소가 필요 하다.
2. 미국과 유럽, 아시아 금융기관의 바젤Ⅲ 적용 차이
2.1) 미국은 일일 관리, 유럽과 일본은 월/분기 단위 관리 의 성격이 강함
- 그래서 바젤Ⅲ로 인한 자산시장의 월말, 분기 말 영향은 유럽, 일본계 금융기관이 주도 한다고 할 수 있음
└ 미국도 평소에 레버리지를 많이 펼쳐놓은 기관이라면, 평균치 관리를 위해 월말, 분기 말에 극도의 보수적 운용을 할 수 있다.
- 그리고 SLR 비율의 보고 주기뿐만 아니라 상장사 실적 발표도 분기 단위 이므로, 월말보다 '분기 말'의 영향이 훨씬 큼.
SLR(레버리지) | LCR (유동성 커버리지) | NSFR(순안정자금조달) | |
미국 | 일일 계산/관리 후, 분기 말에 평균치 보고 | 일일 계산/관리 후, 월말에 평균치 보고 | 분기 말일 기준으로 보고 |
유럽 | 분기 말일 기준 으로 보고 | 월말 기준 계산 후, 과거 1년 평균치 보고 | |
일본 | 분기 말일 기준 으로 보고 | 일일 계산/관리 후, 월말에 평균치 보고 |
2.2) 그래도 월말의 특수성이 있으니 금융기관의 윈도우 드레싱은 월말에도 발생
- 월 말에 월급, 카드 대금, 공과급, 기업 결제 등 자금 결제 일정이 집중 되어, 고객 결제 자금을 사전에 확보할 필요가 있음
- 금융기관 내부 리스크 관리 보고 도 월 단위로 이루어지므로 신경 쓸 필요 있음
3. (중요한 본론) 바젤Ⅲ 지표 SLR, LCR, NSFR의 월말, 분기 말 자산 시장 영향
3.1) 국채 가격 상승, 위험자산(회사채, 주식) 가격 하락: 위험자산 비중을 줄이고 현금, 준현금(단기 국채, MMF 등) 비중을 높임
- 일시적으로 크레딧 스프레드 (국채 금리 - 회사채 금리) 확대
- 기축통화인 달러 수요도 단기적으로 급증 (크로스커런시 베이시스 확대 =FX 스왑 달러 조달 비용 상승, 달러 강세 등)
- 변동성 확대에 따른 필요 증거금이 상승하여, 헤지펀드의 레버리지 축소 로 이어지기도 함
3.2) SOFR 금리, 역레포 잔고 상승: 신규 단기 대출(특히 레포 거래)을 줄여 현금을 확보하며, 현금이 부족한 금융기관은 레포시장에서 높은 금리에서라도 차입
- 레포 거래와 신규 대출의 인위적인 축소: 대차대조표를 줄여서 SLR 지표의 분모를 줄이고, LCR 지표를 만족하기 위한 현금을 확보해야 함
- 분기 말 짧은 순간일지라도 현금성 자산으로 돈은 벌어야 하니, FED와의 역레포 거래 증가 (FED로부터 이자 수취)
- 가끔씩, 시중에 특판 금리를 제공하면서 정기 예금을 유치 하기도 한다. (제2금융권에서 특판 상품이 나오는 이유)
→ 하지만, 이 상황은 모두 월말 분기 말에 잠깐 발생 되고 다음 월과 분기로 넘어가면 포지션을 다시 잡기 때문에 우리는 이것을 이용할 필요가 있다.
※ 해당 내용은 미국 연준에서 잘 설명해 주었다. 아래 링크를 참조하자.[What Happens on Quarter-Ends in the Repo Market
The Federal Reserve Board of Governors in Washington DC.
www.federalreserve.gov
](https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/what-happens-on-quarter-ends-in-the-repo-market-20250606.html)
아래의 표를 보자. Quantified Strategies에서 1960년 ~ 2024년 5월까지 매 분기 마지막 5거래일동안 S&P500을 Long 포지션을 가져갔을 때 성과 를 기록한 표다.
다른 분기보다 3분기 말, 즉 9월 말이 훨씬 나쁜 성과 를 보여주고 있다. (매 포지션마다 0.42%만큼 원금이 녹는다니!)
제일 처음 인용했던 매월 반기별 성과에서도 9월 하반월이 가장 성과가 좋지 못했다. (평균 -1.13%)
왜 특히 9월 말이 성과가 좋지 못할까. 그 이유를 알아보자.
매 분기 마지막 5거래일 Long 포지션 성과, 출처: Quantified Strategies
1. 일본계 금융기관의 반기 결산 으로 인한 9월 변동성 확대
1.1) 일본계 금융기관의 특징
- 일본계 금융기관은 대다수 3월 결산: 즉, 9월이 그들에게 반기 결산이기에 이 시기 관리가 중요
- 일본계 금융기관의 투자 (엔캐리 트레이드): 낮은 금리로 엔화 조달 및 FX 스왑(3개월물) 으로 달러로 전환한 후, 레포, 장기 국채, MBS, 주식 투자를 통한 수익 창출
1.2) 수요 측면: 9월에 집중되는 일본계 금융기관의 달러 스왑 수요
- 일본의 회계제도에서 매 반기 결산일에 '헤지 유효성 평가'를 정기 시행 토록 규정 (가치 변동을 상쇄하지 못할 시, 헤지 회계 적용 중단)
- 아무 때나 헤지를 걸면, 결산일에 '헤지 유효성 평가'를 진행하기 매우 어려워짐 → 반기 결산일에 평가와 겸하여 헤지 포지션 재설정
- 분기 시작일에 포트폴리오 조정도 있으므로, 이때 축소할 자산에 대해 헤지가 풀려 있어야 포트폴리오 조정이 쉬움
1.3) 공급 측면: 매 반기마다 강력한 윈도우 드레싱 실시 (미국 투자자금의 본국 회수)
- 2024년 4월 이후, 일본 금융상품거래법 개정으로 법정 보고서 제출 시점이 '매 분기'에서 '매 반기'로 변경
- 반기가 아닌 분기는 TSE 결산 단신 제출로 대체됨에 따라, 반기가 아닌 분기에는 윈도우 드레싱 유인 감소
2. 미국 법인세와 개인 소득세 납부시점과 미국 국채 발행시점의 중첩
2.1) 미국 법인세 납부시기: 4월, 6월, 9월 , 12월의 각 15일
2.2) 미국 개인 소득세 납부시기: 4월, 6월, 9월, 1월의 각 15일
→ 6월 15일 과 9월 15일 이 각 분기 말로서 중첩이 발생 된다.
2.3) 미국 국채 발행 시점: 월초에 큰 규모의 채권 입찰이 이뤄지며, 중순 즈음에 실제 자금 결제가 이루어짐
→ 9월의 국채 발행 규모에 따라 더 큰 영향이 발생하기도 한다.
※ (그냥 궁금해서) 같은 분기 말인데, 왜 위의 표에서 12월 말의 수익률은 괜찮을까? (산타랠리)
- 기관 투자자 부재: 매도를 할 기관 투자자가 휴가를 떠나 있기에, 매수 일변도의 개인만 시장에 남는다.
- 연말 보너스 자금의 시장 유입: 연말 보너스를 받으면 거기서 일부는 401k로 주식시장에 유입
- 윈도우 드레싱: 개인은 세금 절감 차원에서, 기관은 연간 운용 보고서 관리 차원에서 좋은 주식을 매수하고, 나쁜 주식을 매도한다.
여러 가지 이유들로 9월 말의 변동성 확대는 단순한 구호가 아니라, 실제 여러 가지 이유를 갖춘 계절성 이벤트임을 확인했다.
그러면 우리는 9월 말에 어떻게 해야 하나? 그냥 팔고 떠나야 하나?
1. 아니다. 개인 투자자는 오히려 9월 말을 이용해야 한다. 가드를 올렸다가 9월 말에 매수하자.
1.1) 아래 그림을 보자. S&P500 일일 평균 수익률에서 9월 말은 하락의 연속이다. 하지만 10월이 되면 다시 상승 추세를 회복 한다.
1.2) 10월에 몇 개의 하락일이 있으나, 블랙먼데이와 글로벌 금융위기가 10월이었기에 이를 제외하면 10월도 나쁘지 않다.
→ 9월 말까지는 인버스나 옵션으로 헤지 하면서 버텼다가, 9월 말부터 다시 포트폴리오를 확대 하는 것이 좋겠다.
→ 특히, 9월은 실적 발표가 거의 없는 달이라 매크로의 영향이 크기 때문에, 평소에 지급준비금, SOFR 금리, 하이일드 스프레드 같은 유동성 지표 를 봐가면서 추가매수 시점을 따지면 좋을 듯 하겠다.
S&P500 일일 평균 수익률, 출처: 시타델 증권
2. 암호화폐도 다르지 않다. 월말에 매수하는 것이 가장 좋다.
2.1) 특정 월을 따진 것은 아니지만, 비트코인 과 이더라움 모두 월말에 매수해서 월초에 매도하는 것이 가장 성과가 좋다 는 연구 가 있다. (아래 그림 참조)
2.2) 어찌보면 가장 환금성 이 좋은 자산이면서, 유동성 과 연계되는 자산이 바로 암호화폐 이기에 분기 말 영향은 암호화폐가 가장 크게 받을 것 이라 추측할 수 있다.
2.3) 개인적으로는 2025년 9월 현재 비트코인 과 이더리움 이 조정을 겪는 이유가 여기에 있다고 생각을 하고 있다. 그래서 이 부분이 해소되는 10월은 괜찮지 않을까 싶은데...
비트코인과 이더리움의 기간별 성과, 출처: 위에 언급한 논문 (이름 너무 길어...)
사실 이렇게까지 유동성 에 대해 많은 글을 쓰게 될 줄은 몰랐다.
다음 글은 모두가 예상한 2025년 9월 유동성 이슈에 대해 리뷰하는 글을 쓰도록 하겠다.